交易员手记:收益率呈“v”形走势下的债市

  来源:债券杂志

  原标题:交易员手记:收益率呈“v”形走势下的债市

  安进京

  今年7月上旬至8月中旬,在我国新冠肺炎疫情防控取得重大战略成果的背景下,我国基建投资持续发力,政府债券发行加速,经济持续回暖,货币政策定力十足,资金面维持紧平衡,资金价格向政策利率靠拢。在此期间,受多种因素影响,债券收益率在急速冲高后回落,随即快速上行,呈现明显的“V”形走势。

  具体来看,市场资金价格维持高位,商业银行超额准备金率维持低位。随着商业银行同业存单发行利率上升,债券短端收益率大幅上行,而中长端收益率整体变动不大,曲线呈现平坦化。7月10日—8月13日,大型商业银行的1年期同业存单发行利率上行42BP,1年期国债和1年期国开债收益率分别上行2BP和11BP,而10年期国债收益率下行8BP。10年期与1年期国债利差下行11BP, 10年期与1年期国开债利差下行6BP。

  出现上述行情,主要有以下四方面原因。

  一是市场对经济回暖形成一致预期,股市走势变化对债市持续产生影响,“股债跷跷板”效应显现。7月上旬,股票价格大幅上涨,债券收益率显著上行。7月15—16日以及7月24日,股票价格连续下跌,债券收益率出现较大幅度下行。7月30日,中共中央政治局会议强调“经济稳步恢复,复工复产逐月好转,二季度经济增长明显好于预期”。次日,债券收益率大幅上行。此后,随着股票价格回落,债市行情转好。

  二是货币政策保持定力,政策利率引导市场利率走向。在我国经济企稳回升的背景下,政策层面多次强调要“珍惜正常的货币政策空间”,货币政策保持了稳健取向。《中国货币政策执行报告2020年第二季度》提出:“MLF利率作为中期政策利率,与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系,传达了央行利率调控的信号”“同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率,以及国债收益率曲线,受多种因素影响,有一定的短期波动。但从中长期看,大体也是围绕央行政策利率波动的”。[1] 笔者认为,这体现了政策层面持续引导市场利率围绕公开市场操作利率和MLF利率运行的导向。

  三是同业存单发行利率居高不下,抬升了债券短端利率水平。随着防止资金空转套利和压降结构性存款等监管政策出台,商业银行负债端压力增加,通过发行同业存单来维持负债端稳定的需求增大。6月末,金融机构超额准备金率仅为1.6%,比上年同期下降0.4个百分点,处于历史偏低水平。商业银行同业存单发行需求较大,发行中一度面临困难。在此情况下,商业银行采取了“以价换量”策略,同业存单发行出现量增价升现象。8月13日,大型商业银行1年期同业存单发行利率为2.89%,仅比股份制商业银行低1BP。1年期同业存单利率似乎成为债市难以逾越的无风险利率,中长期债券收益率下行空间受限,曲线呈现平坦化。

  四是资管新规过渡期延长等因素对市场机构投资行为产生影响,进而对债市行情产生阶段性或持续性的影响。7月31日,央行发布消息明确资管新规过渡期延长至2021年底,这对商业银行降低老理财产品[2]规模限定了时间。上述存量资产处置在一定程度上限制了老理财产品对中长期债券品种的投资需求。另外,市场机构预期银行现金管理类理财产品管理办法可能很快发布,基于对货币基金监管政策以及资管新规过渡期安排的分析,预计新政策将限制现金管理类产品的投资期限,从而削弱其对3年期以上信用债的投资能力。在此情形下,3年期以上信用债的发行利率可能存在上行压力。

  从市场走势来看,笔者预计三季度前债市仍将保持宽幅震荡行情,收益率中枢有望小幅抬升,并仍有可能在某些时点超过前期高点,但继续大幅冲高的概率较低,收益率曲线将大概率呈现先陡峭化再平坦化的趋势。在波动区间方面,预计10年期国债和国开债的收益率波动幅度均约为50BP,即收益率分别为2.7%~3.2%和3.2%~3.7%。这主要基于以下三点考虑:一是我国经济将加快恢复增长,内需继续改善,外需展现韧性。二是货币政策保持稳健,政策利率较为稳定。在经济企稳回升后,预计货币政策也将进入1~2个季度的观察期,预计资金面将维持紧平衡。三是同业存单发行利率难有较大下行空间,理财产品收益率将有所企稳,债券短端较为稳定的利率将限制中长端收益率的下行空间。

  从交易策略来看,在波动性大的行情下,市场机构在交易中难以保证较高的盈利水平,需要研判市场趋势,做到顺势而为、灵活机动。市场机构最难做到的是坚定投资信念和高效执行投资决策。建议市场机构也可以采取保守策略,在上述10年期国债和国开债波动区间上下限的15BP以内根据组合风险承受能力择机采取开平仓策略,这样会较为稳妥。

  注:

  1.MLF为中期借贷便利。

  2.老理财产品是指商业银行发行的不符合资管新规要求的理财产品。

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