资金面缓和​,利率为何不下反上?——江海证券债市策略2020-8-24

1、市场回顾与展望

今日利率整体呈现震荡上行趋势,早盘受资金面偏紧影响,利率小幅上行,随后央行公开市场大额净投放带动资金面明显趋缓,利率小幅回落。股市开盘后受创业板注册制改革影响,股市高开低走,但很快拉升翻红,全天震荡收涨。受股债跷跷板效应影响,利率全天震荡上行直至收盘。整体来看,中长端国开活跃券利率普遍上行3-6bp,国债上行幅度小于国开,短端利率受资金面缓和影响变化不大。

资金面缓和,利率为何不下反上?上周利率之所以出现较为明显的上行,与央行连续大额净投放背景下资金面持续收紧密切相关。今日在央行大额投放OMO的背景下,资金面较上周有所缓和,但这并未阻挡利率的上行脚步,10Y国开活跃券再次逼近前期高点,10Y国债再次试探3%整数关口。资金面缓和背景下利率不下反上原因何在?

首先,资金面的短暂缓和并未带动资金利率的显著回落。今日虽然央行的大额净投放显著缓和了短期流动性缺口,解决了“钱紧”的问题,但由于资金利率走势存在一定粘性,资金面缓和后资金利率并不会立刻回落,因此“钱贵”的问题依然没有得到显著缓解。银行间隔夜加权利率突破2.3%创下2月初以来新高,1Y国股存单一级发行利率也创下本轮利率调整以来新高。只有当央行持续投放流动性,短期资金缺口及跨月资金需求被逐步满足后,资金利率才有望触顶回落。

其次,股债跷跷板效应仍在。今日股债跷跷板效应是压制债市情绪的因素之一。早盘受创业板注册制启动影响,股市一度高开后大幅跳水,但随后创业板快速拉升带动股市翻红。上午股市跳水一度推动利率下行,但随着股市快速拉升,债市情绪也受到较为显著的冲击,利率出现明显反弹。从今日的股市表现看,创业板注册制并未对市场情绪带来太大冲击,未来股市表现仍将是影响债市情绪的重要因素,需要持续关注。

再次,供给压力阴云不散。下午利率之所以出现加速上行,可能也与市场有关供给压力的传言有关,使得市场对9月供给压力的担忧明显升温。从目前的情况看,考虑到截止8月底国债年内供给仍剩余40%,地方专项债10月底前需发行完毕,9月利率债供给压力确实不容小觑。

最后,对基本面加速回暖的担忧开始升温。8月以来高频数据显示,包括钢铁、水泥、玻璃、有色金属等在内的大宗商品价格持续上涨,高炉开工、电力、出口运价、汽车产销、地产销售、地铁客流、电影票房等高频数据全线回暖,预示着8月经济运行情况大概率较7月明显改善,8月经济数据进一步改善的预期也对长端利率带来一定的负面影响。

综上所述,短期而言央行将大概率继续加量投放流动性应对跨月资金缺口,8月资金面最紧的阶段可能正在过去,资金面或将对债市情绪带来一定支撑,近期利率加速调整后,利率或将迎来短期的交易机会。但从中期来看,考虑到短期的流动性对冲很难演变为货币政策趋势宽松,高频数据边际改善趋势明显,中美的高频低烈度冲突并不足以成为驱动利率趋势下行的核心因素,债市的趋势性机会仍需等待。

2、早盘市场策略

周末国内外新增信息都比较多,海外方面需要关注欧洲疫情的二次爆发和经济数据的边际走弱,美国疫情的边际改善和经济数据的超预期复苏,以及中美摩擦的持续发酵。国内方面主要关注国家领导人会议和央行座谈会释放的有关加大金融支持实体经济力度的有关表态,以及央行和住建部有关加强房地产融资监测的政策意图。本周市场一方面需要关注公开市场到期压力加大叠加跨月资金需求,央行如何对冲资金面缺口;另一方面需要关注创业板注册制启动对股市的潜在影响。

交易策略方面,短期而言我们倾向于认为资金利率已经向上偏离央行合意区间,临近月末央行的对冲操作也有望继续发力,资金面有望边际缓和;中美摩擦持续发酵和欧洲疫情二次蔓延对风险偏好的影响也值得关注;叠加利率逼近前期高点后交易情绪有所恢复,因此利率或将迎来一定的交易机会。但从中期来看,高频数据显示8月经济复苏节奏有所加快,央行对冲资金面缺口的操作很难演变为货币政策的趋势宽松,农产品和大宗商品价格的加速上涨带来的通胀风险值得警惕,利率的趋势性机会仍需等待。

3、午盘市场综述

上午利率整体呈现冲高回落趋势,早盘受资金面整体依然偏紧影响,利率有所上行。随后央行加量投放逆回购带动资金面明显缓和,利率有所回落。股市受创业板注册制正式实施影响,波动较为剧烈,高开跳水后再次拉升翻红,风险偏好回升对债市带来一定拖累,利率再次上行。临近中午股市涨幅有所收窄,利率略有回落。整体来看,上午中长端国开活跃券普遍上行1-2bp,国债活跃品种上行幅度普遍在1bp以内。

展望未来,随着央行加量投放带动资金面趋于缓和,上周带动利率明显反弹的主导因素已经逐步消退,叠加利率已经再次逼近前期高点,利率继续上行的空间已经不大。但考虑到股市情绪对风险偏好的影响仍存不确定性,利率区间震荡的格局大概率仍将延续,利率短期内存在一定交易空间,但需注意安全边际,快进快出。

4、周度高频数据跟踪

截至上周,8月生产、需求类高频指标较为平稳,雨季过去后建筑需求边际改善,出口运价指数走强,警惕宏观数据的预期差。

生产端上周环比涨跌不一,8月以来以恢复为主。上周主要钢厂螺纹钢产量环比-1.5万吨,国内独立焦化厂焦炉生产率环比增0.9pct,PTA产业链负荷率普遍回升,汽车全钢胎、半钢胎开工率环比分别持平和降0.8pct。截至上周,8月黑色系、汽车生产较好,纺织业生产继续偏弱态势:高炉开工率、焦化厂焦炉生产率、主要钢厂螺纹钢产量同比、汽车轮胎开工率与PTA产量同比高于7月,重点企业粗钢日均产量同比、PTA产业链中下游产业率负荷率不及上月。

8月以来中上游原材料整体去库。煤炭库存北方港口下,南方港口上,下游需求边际走弱,煤价延续下行态势。铁矿石港口库存和钢材社库高位回落,钢厂库存小幅走高,钢价整体回升,钢材供需双强。浮法玻璃整体去库涨价,水泥价格也开始触底回升、混凝土价格止跌,雨季过去后建筑需求也出现改善迹象。

8月车房销售同比高位运行,地铁、电影需求持续恢复,出口运价指数上升为主。8月前两周乘用车零售额同比增6%,与7月的7.9%相比差距不大,近期轮胎企业开始涨价,后市需求预期不弱。8月前三周30城房地产销售面积同比增11.7%,继续高位运行,一线和三线城市成交情况均较好,7月房价也显示现在一线城市地产市场偏热,后续需要警惕房市政策端的变化。目前主要城市地铁客运同比增速多恢复至-10%- -15%区间,整体在7月的基础上进一步恢复。电影票房续创复工后单日新高,上周五、周六全国电影票房均破亿,其中周六单日票房达2.3亿元。运价方面,8月与进口相关的BDI指数小幅走弱,与出口相关的CCFI和SCFI上升,或预示出口表现不弱。

上周大宗工业品价格整体走强,菜价领涨农产品。上周布油价格周涨0.3%,铜价转跌为升周涨2.9%,铅、锌等有色金属价格持续上扬,全周CRB现货指数涨1.5%,南华工业品指数涨0.6%。农产品价格方面,猪价周跌0.7%,牛肉价格持平,鸡蛋价格周跌4.3%,水果价格周跌0.5%,但蔬菜价格季节性走高,周涨4.4%,带动农产品批发价周环比涨1.5%。

5、海外疫情:谈美国疫情拐点为时尚早,欧洲国家反弹仍将持续

伴随欧洲国家最新PMI初值的公布,多数国家8月PMI低于预期和前值,一定程度上与欧洲疫情反复对经济复苏增速拖累的影响。目前海外国家疫情进展如何?截至8月23日数据显示,欧美国家处于不同阶段。美国虽然疫情增速放缓,但仍处于高位。美国新增病例7月中旬以来处于阶段性下行期,一方面与加州、佛罗里达以及德州等重灾区发布“口罩令”、关闭酒吧、限制餐厅堂食以及公众遵守防护措施等因素有;另一方面全美疫情检测量下降。综合反映美国疫情尚未达到完全可控的阶段,死亡率和传播速度依然高企,若疫情防控得不到持续,新增病例又将反复,当前谈疫情拐点为时尚早。

欧洲方面,德法意7月初以来持续反弹,尚无收敛迹象。回顾6月以来欧洲抗疫政策,欧洲国家逐步开放边境,度假游客和聚会人数增加,其中主要的参与人群以年轻人为主,因此,游客和年轻人确诊人数上升是欧洲疫情反弹的主因。目前来看,已有不少欧洲国家重新调整了旅行安全名单。例如,英国政府近日决定,从克罗地亚、奥地利,以及特立尼达和多巴哥返国的旅客必须居家隔离检疫14天;比利时、丹麦、芬兰等国将马耳他列为更高风险国家;挪威新增希腊、冰岛和奥地利作为高风险地区。整体上,欧洲国家目前处于第一波反弹中,由于前期疫情防控意识较欠缺,预计本次反弹持续时间或将延长。

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