兴证固收.信用:资金价格波动 信用债调整表现结构化

  来源:兴证固收研究

  投资要点

  1、一级市场:信用债发行增幅明显量和净融资量环比

  与上周相比,本周信用债发行量和净融资量环比增幅明显。本周信用债新债发行共3483.45亿元,较上周环比增加52.99%。从债券种类来看,本周短融、中票和公司债发行规模均小幅增加。

  2、二级市场:本周信用债收益率出现差异化调整

  本周信用债收益率出现差异化调整。收益率方面,城投收益率除3年期AA等级,7年期AA+、AA、AA-等级,各期限AA-等级下行外,其余各期限、各等级城投债收益率均上行;中票收益率,除3年期各等级、5年期AA+等级下行外,其余各期限、各等级均上行,1年期各等级上行幅度较为明显,其中1年期AAA等级上行幅度最大。信用利差方面,本周城投债和中票各期限、各等级均收窄。等级利差方面,本周城投债和中短票各期限、各等级均收窄。

  短端资金价格波动上行。短端资金价格方面,ROO1本周小幅波动,较上周五上行12.47bp,R007也小幅波动,总体上行19.89bp。中等期限方面,3M SHIBOR基本保持平稳。央行公开市场操作层面,周五开展1500亿元7天期和500亿元14天期逆回购操作,中标利率分别持稳于2.2%和2.35%,本周实现净投放4600亿元;8月17日对本月到期的两笔5000亿元中期借贷便利(MLF)进行了7000亿元的MLF超额续作。整体来说,本周央行操作主要为了保证流动性合理充裕,填补地方政府债密集发行造成的资金缺口,稳定资金面的意图明显。

  从本周偏离估值成交情况来看,低于估值成交的占比总体水平较上周显著上行,占比中枢在48%左右(上周为27%左右)。低于估值成交中,城投债占比略有下行。分主体评级来看,当前的市场环境下,投资者依然偏好高主体评级的产业债,本周低于估值成交的高主体评级产业债占比环比有所上行,城投债的高主体评级占比环比明显上行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看,主要分布在综合、商业贸易、房地产等领域,且以AA+及以上优资质主体债券为主。从本周低于估值成交的城投债地区分布来看,主要分布在北京、江苏、天津等地区,其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在福建、江西、湖南、河南等地区。

  风险提示:经济出现超预期变化,政策超预期

  报告正文

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  一

  一级市场:信用债发行量环比略有增加,净融资量有所降低

  与上周相比,本周信用债发行量和净融资量环比增幅明显。本周信用债新债发行共3483.45亿元,较上周环比增加52.99%。从债券种类来看,本周短融、中票和公司债发行规模均小幅增加。具体而言,本周短融发行1650.80亿元(上周1072.5亿元),中票发行765.90亿元(上周535.60亿元),公司债本周发行974.06亿元(上周555.25亿元)。从主体类型来看,本周产业债发行92.69亿元(上周21.00亿元),本周城投债未发行(上周92.60亿元)。

  本周信用债到期规模小幅减少(本周为2029.87亿元,上周为2069.86亿元,环比减少1.93%),净融资量增幅明显(本周1453.58亿元,上周207.09亿元,环比增加601.89%)

  从细分指标来看:

  1.   短融发行规模小幅增加,采掘和公用事业位于前二,合计占比近五成。本周有19个行业发行短融,排名靠前的行业是采掘(440.00亿元)、公用事业(313.90亿元)和交通运输(196.00亿元)行业。

  2.   中票发行规模小幅增加,综合和建筑装饰位于前二,合计占比超五成。本周有10个行业发行中票,排名靠前的行业是综合(234.40亿元)、建筑装饰(163.00亿元)、房地产(152.00亿元)行业。

  3.   公司债发行规模小幅增加,建筑装饰和综合位于前二,合计占比超六成。本周有11个行业发行公司债,排名靠前的行业是建筑装饰(292.30亿元)、综合(199.50亿元)和房地产(150.26亿元)行业。

兴证固收.信用:资金价格波动 信用债调整表现结构化

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  二级市场:本周信用债收益率出现差异化调整

  本周信用债收益率出现差异化调整。收益率方面,城投收益率除3年期AA等级,7年期AA+、AA、AA-等级,各期限AA-等级下行外,其余各期限、各等级城投债收益率均上行,各期限AAA和AA+等级整体上行幅度较为明显,1年期AA-等级上行幅度最大(6.02bp);中票收益率,除3年期各等级、5年期AA+等级下行外,其余各期限、各等级均上行,1年期各等级上行幅度较为明显,其中1年期AAA等级上行幅度最大(5.57bp)。信用利差方面,本周城投债和中票各期限、各等级均收窄,其中城投债1年期AA-等级明显收窄(12.85bp),中票3年期AA等级明显收窄(12.50bp)。等级利差方面,本周城投债和中短票各期限、各等级均收窄。

  短端资金价格波动上行。短端资金价格方面,ROO1本周小幅波动,较上周五上行12.47bp,R007也小幅波动,总体上行19.89bp。中等期限方面,3M SHIBOR基本保持平稳。央行公开市场操作层面,周五开展1500亿元7天期和500亿元14天期逆回购操作,中标利率分别持稳于2.2%和2.35%,本周实现净投放4600亿元;8月17日对本月到期的两笔5000亿元中期借贷便利(MLF)进行了7000亿元的MLF超额续作。整体来说,本周央行操作主要为了保证流动性合理充裕,填补地方政府债密集发行造成的资金缺口,稳定资金面的意图明显。

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  本周信用债明显偏离估值成交情况

  信用债明显偏离估值成交的观察指标构建:对于信用债明显偏离估值成交情况,我们选取了公募发行的信用债品种(包括公司债、企业债、中票、短融/超短融)作为观察标的,并筛选了每日成交量大于0,且成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率幅度大于50BP的信用债作为样本进行分析。

  低于估值成交样本:每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率(成交收益率-中债估值收益率)<-50BP的债券定义为低于估值成交样本;

  高于估值成交样本:每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率(成交收益率-中债估值收益率)>50BP的债券定义为高于估值成交样本。

  具体统计中,我们剔除了超AAA发行人的相关债券,这类发行人主要是大型央企,具有类利率品性质。超AAA发行人主要包括铁道总公司、汇金公司、国家电网公司、中国南方电网、三峡集团、三峡新能源、中国石油集团、中国石化集团、中国石油、中国石化、中国电信、中国联通等。

  从本周偏离估值成交情况来看,低于估值成交的占比总体水平较上周显著上行,占比中枢在48%左右(上周为27%左右)。低于估值成交中,城投债占比略有下行。以3年期中票为例,本周各信用等级的信用债估值收益率和信用利差均有所下行,本周低于估值成交占比的中枢显著上升到48%左右;同时,从低于估值成交和高于估值成交在信用债总成交量中的周度占比情况来看,低于估值成交的占比较上周明显上升,而高于估值成交的占比较上周则有所下行;从本周低于估值成交的情况来看,城投债占比较上周略有下行,占比中枢在58%水平附近(上周为61%左右);而高于估值成交中产业债占比仍然更多。

兴证固收.信用:资金价格波动 信用债调整表现结构化

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  分主体评级来看,当前的市场环境下,投资者依然偏好高主体评级的产业债,本周低于估值成交的高主体评级产业债占比环比有所上行,城投债的高主体评级占比环比明显上行。本周产业债低于估值成交依然主要集中在AA+及以上高主体评级债券中,占比较上周有所上行,中枢在91%的水平附近波动(上周为89%左右);而低于估值成交的城投债中,本周AA+及以上高主体评级城投债占比上升明显,占比中枢为71%(上周为59%左右)。

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  从本周低于估值成交的产业债行业分布来看,主要分布在综合、商业贸易、房地产等领域,且以AA+及以上优资质主体债券为主。从产业债低于估值成交的各行业占比情况的周度变化来看,综合类行业占比较上周提升明显,公用事业、房地产、汽车等行业占比较上周下行明显。

  从本周低于估值成交的城投债地区分布来看,主要分布在北京、江苏、天津等地区,其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在福建、江西、湖南、河南等地区。从城投债低于估值成交的各地区占比情况的周度变化来看,天津等地占比上升明显,四川、浙江等地区占比有所下降。

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  风险提示:经济出现超预期变化,政策超预期

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