开源证券固收利率:流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  来源:致我们深爱的债券市场

  原标题:【开源固收|利率】流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  摘要

  1、近来的资金面收紧大部分是由季节性原因所引起的,与债券发行或货币政策等周期性原因的关联不大。

  2、之所以这次的资金面的季节性收紧会格外引人关注,是因为这一次的资金利率上行非常顺畅地传导到了1Y期及以上的中长端市场,这在历史上并不多见。

  3、在我们看来,引起蝴蝶效应出现的原因可能如下:

  1)当前的商业银行超储规模下降偏快,这导致商业银行的资金腾挪空间相应变窄,资金面的变化更容易引起银行资端的变化;

  2)脆弱的信心导致市场对债券资产的参与比以往更加谨慎,当前曲线形态长(1Y-10Y)短(7D-1Y)两个区域的期限利差都明显偏陡;

  3)非银资金也成了蝴蝶效应的额外环节,2020年以来非银在杠杆策略上非常谨慎,7D-3M的利差明显偏高;

  4)对于金融机构来说,偏弱的情绪可能是货币政策偏悲观的预期及持续金融去杠杆政策所导致的。

  4、后续来看,利率债尽管已经进入收益率上行的轨道之中,但短时受到持续性压力的可能性也不大:

  1)我们需要认识到:市场情绪对市场仅仅意味着波动率,市场的方向还是由货币政策及基本面等这类原生因素决定的;

  2)接下来我们可能会经历一个经济增长变平、通胀证据尚不明显的阶段,在这个阶段货币政策持续收紧的矛盾并不凸显,10Y国债收益率短时突破3%关口的概率不大;

  3)我们当前的环境尚无法支持如此低的银行超储规模增长,这一事实会限制货币政策继续收紧的空间。

  5、当前收益率可能已经到当前环境所对应的利率区间的顶部位置:

  1)对于交易盘来说,利率债还没有到卖点,短时可在偏长久期的状态下维持偏中性的仓位水平;

  2)对于配置盘来说,则需要更关注收益率所处的长期上升轨道,若后续收益率有所下调,建议随下随卖。

  风险提示:货币政策超预期收紧,宏观经济超预期复苏。

  正文

开源证券固收利率:流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  1、流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  近来的资金面收紧更像是季节性原因所引起的。资金利率往往在8月中下旬会出现一轮习惯性上行,其原因更多与商业银行的信用投放进入偏高的季节有关,这一次也并不例外。除了季节性因素之外,市场所关心的债券发行、货币政策等原因对资金收紧的贡献似乎并不大,譬如:R007与历史均值的利差近来总体平稳,该现象说明绝大部分的资金面收紧可以被季节性所解释。

开源证券固收利率:流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  这一次之所以资金面的季节性收紧会格外引人关注,是因为这一次的资金利率上行非常顺畅地传导到了1Y期及以上的中长端市场,这在历史上并不多见。资金面的季节性波动往往是一个暂时性现象,因此,即使利率存在一些季节性压力,多半也只能在一个极短的期限范畴内引起一些“杯子中的风暴”,金融机构的资产端几乎不会因如此短时的变化去反复交易偏长期限的品种。

开源证券固收利率:流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  引起资金面的蝴蝶效应的原因可能有两个。

  1)当前的商业银行超储规模下降偏快,这导致商业银行在应对资金面短时变化上的流动性储备是不足的。一旦商业银行的超储规模增长到了偏低甚至负增长的状态时,1Y收益率与7D资金利率之间的相关性就会相应增加,其原因是在商业银行超储规模偏低的状态下,商业银行的资金腾挪空间会变得更窄,这时资金面的变化更容易引起银行资产端的变化。

开源证券固收利率:流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  2)短端对长端的顺畅传导也与市场的脆弱的信心有关。在当前的曲线形态上,长(1Y-10Y)短(7D-1Y)两个区域的期限利差都明显偏陡。短端期限利差反映市场的杠杆,长端期限利差则反映市场的久期,而二者的变化都是顺流动性周期的。而当前7D-1Y/1Y-10Y期限利差分别相对于资金利率和货币政策来说明显偏高,这说明相对于当前的流动性来说,市场对债券资产的参与并不充分,其原因可能与市场本身偏谨慎的货币政策预期有关。

开源证券固收利率:流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  此外,非银资金也成了资金面蝴蝶效应的额外环节,这导致国开债收益率与国债收益率一同出现了一些上升。监控非银情绪的一个线索是7D-3M的利差水平,该利差水平越低,说明非银对未来流动性的预期越乐观,非银在拉杠杆时越注重更短期限的低成本负债,反之亦然。7D-3M所反映的非银情绪是与现实的资金利率走势密切相关的,但2020年以来,7D-3M的利差明显偏高,从这一现象看,非银的操作一直在非常谨慎的状态,这除了谨慎的货币政策预期之外,也与持续的金融去杠杆的预期相关。

开源证券固收利率:流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  简单来看的话,虽然脆弱的情绪在放大中长端的压力,但利率债市场的下跌还是由短期(季节性)因素所引起的,利率债受到持续性压力的可能性并不大。

  1)市场情绪对市场仅仅意味着波动率,市场方向还是由货币政策决定的。尽管货币政策的趋势仍然是边际变紧的,但在接下来经济增长变平且通胀证据尚不明显的环境下,货币政策持续收紧的矛盾并不凸显,更加可能的是:货币政策会进入一个不紧不松的观察期,10Y国债收益率短时突破3%关口的概率不大。

  2)当前商业银行超储规模已经下降过快,后续进一步下降的空间比较有限。商业银行当前的超储规模已经出现了25%左右的同比下降,该增长水平已经处于历史数据的底部位置。从过往来看,几次超储规模相似幅度负增长的先例都发生在通胀高涨或资金大幅risk-on的环境之下,以我们当前的环境来说,尚无法支持如此低的银行超储规模增长。

开源证券固收利率:流动性偏紧的原因及蝴蝶效应

  当前收益率可能已经到当前环境所对应的利率区间的顶部位置,在环境后续没有超预期利空的情况下,收益率短时继续向上的概率并不大。对于交易盘来说,利率债还没有到卖点,短时可在偏长久期的状态下维持偏中性的仓位水平;对于配置盘来说,则需要更关注收益率所处的长期上升轨道,若后续收益率有所下调,建议随下随卖。

  2、风险提示 

  货币政策超预期收紧,宏观经济超预期复苏。