对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角(天风宏观宋雪涛)

文:天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

一、超储率的观测意义

超储率是超额准备金与各项存款余额之比,是衡量货币政策传导效率和银行体系流动性的关键指标。一方面,商业银行在资产扩张过程中,如发放贷款、购买外汇、购买债券等,会在负债端派生出等额存款,此时超额准备金将划转为法定准备金,因此超储起到支持银行资产扩张的作用;另一方面,超储也有满足银行支付清算的功能,对银行至关重要。

随着银行资产的扩张和支付技术的发展,2001年以来国内金融机构超储率整体呈回落趋势,2016年之后超储率降至2%左右,随后进入相对平稳的阶段。如果将超储率进行2期中心移动平均以消去季节性,可见2017年以来超储率呈小幅上升走势。

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国内金融机构超储率的变化有一定季节性,一般是1季度环比回落、2季度环比升高、3季度环比回落、4季度环比升高。今年2季度末金融机构超储率为1.6%,较1季度末的2.1%大幅回落,这与季节性规律明显背离,主要原因是央行在4月初下调了超额准备金利率,推动银行将更多超储用于信贷投放、债券配置等资产扩张行为,这体现了超储率反映货币政策传导效率的特点,央行在2季度货币政策执行报告中对此有详细阐述。

对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角(天风宏观宋雪涛)

但超储率并非越低越好。如前所述,超储率过高意味着流动性淤积在银行体系内部,对实体经济的支持力度有待提高;超储率过低则有可能造成银行体系流动性紧张,也会抑制银行的信贷投放、债券配置等资产扩张行为。

2012年以来,金融机构超储率对银行资产扩张速度有一定领先性。原理上,随着近年外汇占款波动逐渐降低,央行OMO净投放和法定准备金率调整成为银行准备金的主要变化来源。央行加大净投放力度和降准会提高超储,进而提高银行资产扩张的能力和意愿,加大银行信贷投放、债券配置以及同业业务的力度。

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超储率与货币市场流动性没有必然联系,但近年相关性逐渐增强。2015-2017年间超储率下降的同时流动性价格也在降低;2017年以来超储率与流动性价格主要是负相关关系。因此从概率上讲,如果超储率持续处于较低水平,则货币市场流动性环境可能也将处于偏紧状态。

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二、超储率的估算方法

央行公布一般在每季度的第2个月中旬公布上季度末的超储率,因此官方数据更新频率偏低且比较滞后,需要我们主动估算并前瞻超储率的边际变化。

关于超储率的计算,根据央行资产负债表:

总资产=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融公司债权+其他资产;

总负债=货币发行+非金融机构存款+其他存款性公司存款+不计入储备货币的金融性公司存款+债券发行+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债;

根据“总资产=总负债”,并略去今年以来占比较低和波动较小的项目,可得:

Δ其他存款性公司存款≈Δ法定准备金+Δ超额准备金=Δ对其他存款性公司债权-Δ货币发行-Δ政府存款;

Δ超额准备金≈Δ对其他存款性公司债权-Δ货币发行-Δ政府存款-Δ法定准备金=Δ对其他存款性公司债权-Δ货币发行-Δ政府存款-Δ(法定存款准备金率*需要缴准的一般性存款)。

由此可见,金融机构超储变化主要取决于:央行公开市场操作、现金走款、财政收支、存款准备金率、存款性公司存款规模;更进一步,央行OMO净投放、降准会提高超储率,现金走款增加、政府存款增加、银行存款扩张会降低超储率。

三、3季度超储率的情景估算

根据2季度末的数据,我们估算加权法定存款准备金率为9.38%,超储余额为3.02万亿。

Δ超额准备金≈=-Δ货币发行-Δ政府存款-Δ(法定存款准备金率*需要缴准的一般性存款)+Δ对其他存款性公司债权

(1)Δ货币发行:包括M0和商业银行库存现金,具有明显的季节性:环比增速1季度升高、2季度回落、3季度升高、4季度回落,这与超储率的变化是一致的。如果没有特殊情况,则3季度货币发行项将继续降低超储率。

对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角(天风宏观宋雪涛)

(2)Δ政府存款:环比变化受财政收支和政府债券融资的综合影响,当政府债券净融资大于财政收支赤字时,财政资金有所盈余,反映为央行政府存款/商业银行财政性存款的环比上升。近几年3季度的政府存款一般会较2季度有所上升,主要原因是近年来3季度政府债券(尤其是专项债)发行量较大,从债券发行到财政支出有一定时滞。

对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角(天风宏观宋雪涛)

下半年政府债券发行量较大,尤其是3季度大概率仍然是年内净融资规模最高的季度,因此3季度末政府存款规模环比继续上升的概率较大,这将降低超储率。

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(3)需要缴准的一般性存款:近期流动性收紧后,银行存款扩张速度大概率逐渐放缓,但3季度末余额高于2季度末的概率较大,需要消耗超储。

8月MLF已经净投放500亿,9月MLF到期量2000亿,综合以上三项因素,我们给出三种情景下的估算结果:

情景一:如果央行9月等量续作MLF且不降准,则3季度末超储率大致在1.14%-1.36%之间,较2季度末的1.6%进一步回落。

情景二:如果央行9月超额续作MLF 2000亿且不降准,则3季度末超储率大致在1.25%-1.46%;如果央行再适时辅以2000-3000亿的逆回购操作,3季度末超储率可能维持在1.5%左右。

情景三:如果央行9月进行一次50BP降准,释放长期资金约9500亿,且仅续作MLF 1000亿(减额1000亿,续作保持以后每个月都有MLF到期),则3季度末超储率大致在1.59%-1.80%。

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四、不同情景下的基本面和流动性讨论

关于超储率的合理水平,虽然官方没有明确规定,但是有资料可循。央行曾在2018年3季度货币政策执行报告中提到“我国银行体系的超储率并不高,在1.5%左右,央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”,在2020年2季度货币政策执行报告中提到“中国人民银行灵活开展公开市场操作,始终保持银行体系流动性合理充裕,既未放松,也未收紧,银行体系超额准备金率一直维持在约1.5~2%”。

因此,央行可能将1.5%-2%的超储率视为保持“流动性合理充裕”的水平。由于7月OMO净减少5000亿,我们测算7月底的超储率降至1.1%,因此7月流动性也较6月进一步收紧。截止8月中旬,逆回购净投放3700亿、MLF净投放500亿,因此流动性随超储率稍有改善,整体处于紧平衡状态。再往后看:

情景一:超储率曾在2012年2季度末触及历史最低点0.8%,其次是2017年1季度末、2017年3季度末、2019年1季度末的1.3%,因此如果3季度超储率降至1.14%-1.36%,将继续处于历史极低水平。如我们在此前一系列报告中所述,下半年大概率出现信用扩张的顶点,信贷增速将在年中见顶3季度开始回落,社融增速在大概在10月震荡见顶后回落到明年年中。如果超储率持续处于历史极低水平,则预期后续流动性环境可能较当前进一步趋紧,信用扩张见顶后的回落速度也将更快,全年新增信贷可能接近19万亿,这将抑制经济复苏的斜率。

情景二:此情景下超储率稍有提高,但仍然处于近年偏低水平,预期后续流动性环境可能继续处于紧平衡,信用扩张见顶后回落,全年新增信贷在19-20万亿之间,经济持续复苏但斜率不会太快,可能接近我们在《经济复苏放缓的几个特征和亮点》中的预期:3季度实际GDP增速大概率在4%-5%之间,如无疫情反复,4季度增速大致在5%-6%之间。

情景三:此情景下超储率与近年3季度末的水平比较接近,因此可以预期后续流动性将进入合理充裕的状态,信用扩张仍然会见顶回落但速度比较平缓,全年新增信贷可能接近20万亿,这有助于经济复苏保持一定的斜率。

哪种情景出现的概率较高?

当前经济延续复苏势头,但存在诸多不平衡不均衡的因素导致复苏斜率走缓,同时城镇调查失业率也尚处在明显高于去年同期的水平,因此基本面大概率不支持货币政策持续收紧。另一方面,参考银保监会主席郭树清近期在《求是》上的文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》,政策目标在稳增长和防风险的再平衡中正逐渐向防风险倾斜,因此在8月MLF续作7000亿后短期也难有再宽松预期。

结合央行对“流动性合理充裕”的超储率水平的界定,概率上可能是情景二>情景三≈情景一,情景二对应流动性环境保持紧平衡,流动性价格保持震荡;情景三对应流动性处于合理充裕水平,流动性价格可能震荡或稍有回落,但幅度有限;情景一对应流动性较当前水平进一步趋紧,流动性价格可能有一定上行。

风险提示

国内疫情超预期反复;疫苗研发取得突破性进展

 团队介绍

宋雪涛 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士,2018-19年金牛奖最具价值分析师,2019年金麒麟奖新锐分析师,发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。

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