情绪一边倒的局面不可持续——江海证券债市策略2020-9-7

1、市场回顾与展望:情绪一边倒的局面不可持续

周一债券利率先反弹后下降,收盘看中短期利率反弹较多,10年国开变化不大。不可否认,最近一段时间市场情绪非常弱,表现为没有利多因素的情况下,市场就砸盘;而如果有利多因素,市场也会砸盘。一级市场,资金面,存单都成为市场砸盘的理由。如果说利率刚从底部回升,利率反弹趋势刚刚开始,做空力量如此强大是可以理解的,但目前利率已经明显回升,市场如此强大的做空力量则让我们比较困惑。更何况市场还是出现了一些利于债券市场的变化,例如:

(1)9月份以来的宏观数据普遍低于市场的预期。并且市场对宏观数据反弹的预期很充分。(2)虽然一级市场供给多,但今日发行的金融债情况尚可。目前压力在国债。但是国债供给本身就是明牌。(3)央行持续投放资金,保证回购利率在2.2左右波动。(4)国内外股市均出现了大幅波动。

当然,存单问题还没有明朗,这是债券市场目前的压力所在。但这个问题也并不完全偏向空方,毕竟存单利率是否大幅偏离MLF利率,多空都不确定。而且9月份MLF到期量小,市场对MLF的需求不低,MLF净投放增加也是可以预期的。

不管如何,市场情绪差是事实,市场做空的惯性也是事实。但我们需要关注的是,不管是做空还是做多,一旦情绪释放到了顶峰,需要警惕情绪的反转,尤其是目前债券调整已经非常充分,性价比并不低的环境下。正如,满仓的多头其实是空头,做空到极致也需要回补是一样的道理。

2、早盘市场策略

周末从消息面来看,海外市场方面首先需要关注美国8月非农就业数据,虽然从新增就业和失业率的表现来看都好于预期,但从结构来看主要受短期停职人员重返工作岗位和人口普查临时招聘影响,长期失业人数进一步增加反映美国劳动力市场复苏正在放缓;其次美联储主席鲍威尔讲话继续释放货币政策鸽派信号,对周五尾盘的美股带来一定提振;第三需要关注主要产油国逐步增产和消费需求恢复缓慢导致的上周国际油价大跌;第四需要关注海外疫情的二次爆发,印度单日新增确诊突破9万,西班牙、法国疫情也出现明显的二次爆发迹象,上述三国单日新增确诊人数都创下疫情以来新高。

交易策略方面,短期来看考虑到最近两周利率已经出现大幅调整,全球风险偏好也出现了明显回落的迹象,长端利率冲高后可能存在一定的交易机会,可以小仓位适度参与搏取利率冲高回落的交易机会。从中期来看,基本面复苏的逻辑依然难以证伪,考虑到存单利率的持续上升对中短端利率的压力,收益率曲线整体较为平坦的情况下,长端利率回落空间有限,配置盘可随利率调整逐步建仓,交易盘进行中期波段交易的窗口尚未到来。

3、外需修复,内需走弱,经济复苏并非一帆风顺

上午公布的8月外贸数据显示,以人民币计价,8月出口同比增长11.6%,高于前值但低于预期,进口同比下滑0.5%,低于前值且大幅不及预期。以美元计价,8月出口同比增长9.5%,好于预期和前值,进口同比下滑2.1%,低于预期和前值。从数据的结构看,外需继续修复但力度有所减弱,进口逐月恶化反映内需修复乏力,与高频数据中出口运价上涨而BDI指数下滑的趋势较为一致。8月出口数据的进一步修复一方面与去年基数相对较低有关,另一方面也与海外疫情8月有所缓和,复工复产有所加速有关。而进口增速连续第二个月出现下滑,或指向内需的修复速度持续放缓,国内经济复苏恐怕并没有高频数据反映的那么乐观。近期的利率上行已经较为充分的反映了长期流动性收紧预期和经济乐观预期,未来需要关注经济修复速度边际放缓带来的潜在交易机会。

4、午盘市场综述

上午利率整体呈现震荡上行趋势,早盘受悲观情绪进一步发酵和上周五美债利率大幅上行影响,利率高开高走,央行净投放也并未缓和利率上行趋势,随后股市冲高带动利率加速上行。随后股市冲高回落带动利率有所下行,但在存单利率居高不下,出口数据和贸易顺差超预期增长的带动下,利率再次反弹。综合来看,上午各期限活跃券利率普遍较上周五估值上行2-3bp。

展望未来,在央行不大量投放长期流动性的背景下,短期内银行缺乏长期负债的痛点难有显著改善,存单利率缓慢上行趋势难以扭转,收益率曲线“熊平”对长端利率的压力依然存在,收益率震荡上行仍是大概率事件。但短期而言,若日内利率上行过快,对交易盘而言反而是短线交易的介入机会,可用小仓位搏取利率超跌后的反弹机会,但需留意交易的安全边际,及时止盈止损,快进快出。

5、进口表现再次不及预期——8月外贸数据点评

上午海关总署了公布8月外贸数据,8月出口(按美元计)同比增9.5%(前值7.2%),进口同比降2.1%(前值-1.4%),出口与进口一升一降,与BDI、CCFI等运价指数和PMI进出口分项显示的方向一致。8月出口增速进一步回升与基数偏低有关,但8月进口基数并不高,因此进口不及预期是一个需要关注的问题。具体而言:

出口方面,分国别看,8月我国对美、日、韩等国出口增速较7月回升,但对欧盟、东盟出口增速回落,或与西班牙、法国、印尼等地8月疫情出现反复拖累经济表现有关,欧元区8月制造业PMI也在走弱。

分商品看,防疫物资出口下滑(7月51.2% VS 8月46.1%),非防疫物资出口增速回升的态势不变(7月4.7% VS 8月7.5%)。结合汽车(7月-8.9% VS 8月-2.7%)通用机械设备(7月5.6% VS 8月10.6%)、服装及衣着附件(7月-8.5% VS 8月3.2%)、鞋靴(7月-23% VS 8月-18.3%)出口增速持续反弹及远程通讯设备出口出现分化(手机出口增速回落而电脑出口增速继续上行)的态势看,海外主要经济体仍处于疫情后半程的修复阶段。地产后周期(家具、家电、灯具)出口表现整体较好,或与低利率环境支撑海外房地产业有关。

进口方面,农产品、中上游大宗商品、高新技术产品进口数量增速普遍较7月下滑,国内经济恢复的动力或没有市场预期的那么强。8月大豆进口数量同比增1.3%(前值16.8%),铁矿进口同比5.8%(前值23.8%),原油进口同比增12.6%(前值25%),初级塑料进口同比增11.9%(前值21.9%),集成电路进口同比增9.9%(前值21.3%)。

总体来看,外贸数据显示出8月海外防疫需求走弱、外出需求改善、对中间品的需求回升,体现出疫情后期经济复苏的特征,但欧洲疫情的反复对外需确实产生了一定拖累作用,经济表现美强欧弱。更值得关注的是进口在基数走低的情况下进一步回落,或说明国内经济复苏的动力并没有市场预期的那么强,在市场对经济乐观预期打得比较满的情况下,反而需要关注经济数据不及预期带来的交易机会。

情绪一边倒的局面不可持续——江海证券债市策略2020-9-7
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