我们对资金利率的分析逻辑及后续走势判断

1. 为什么我们提前很久就判断1月中旬之后资金利率将上行+债券市场将调整?

我们在2017年以及2019年底对2020年的判断是牛熊过渡年,上半年看多债市,下半年看空债市。在2月初判断债市运行到5月初问题不大,5月初提示5月的重点是止盈。6月2日发布下半年展望《牛转熊启动 顺势而为——2020年下半年债券市场投资策略》,看多下半年经济,判断资金利率上行、债券收益率上行。

在7月市场认为R007将有望维持在2.2%左右的时候,我们提出2020年四季度R007将升至2.5%-2.6%左右,主要的判断逻辑是参照以往公开市场操作利率上调之前市场利率水平先上行,且一般高于操作利率水平30-40bp。9月中旬提出四季度10年国债收益率到达3.2%-3.3%的高位后,将有波段性机会,主要逻辑是:第一,Q4基本面数据虽好但对债市冲击减弱;第二,资金利率升至2.5%-2.6%后将有望阶段性稳住;第三,风险资产有望出现阶段性调整。

10月R007均值2.57%,11月R007均值2.62%,都符合我们的判断。11月永煤违约引发市场恐慌,我们参考以往类似事件,提出央行操作将阶段性宽松,流动性有望好转;同时参考以往事件影响看,大概持续2个月左右,关注情绪对市场影响的相关指标是:信用债取消发行规模、高低等级利差等。也明确提出只是为了维稳市场而出现的阶段性宽松,整体我们继续维持11月16日发布的2021年展望报告《2021年:反转年——2021年利率债投资策略》中给出的2021年资金利率及债券收益率将整体上行且下半年高于上半年的判断。市场观点方面,我们对12月债市预判是看多,且只看多到1月中旬,之后建议投资者关注资金利率和风险偏好变动对市场的影响。对1月债市预判是收益率不会像12月那样单边下行,中旬之后关注资金利率和风险偏好变动对市场的影响。

2.  资金大幅飙升之前,我们提示的相关影响资金走势的因素,整体都指向资金将上行及债市将调整。

永煤事件之后,债市受益于流动性宽松,收益率从高位回落,市场预期也对债市乐观起来,甚至有些人提出了年初央行要降准的判断。

1月4日我们发布专题《债市对降准不要预期过高——热点聚焦系列之二十五》,判断降准概率极低。市场对流动性及央行操作的过度乐观,存在着较大预期差,这个预期差指向债市将调整。

根据我们的观察,我们又相继提示了一些其他指向资金将上行及债市将调整的点:

(1)1月初我们观察到信用债取消发行规模及比例几乎恢复到正常水平了,这意味着央行阶段性宽松的最大诱发因素消失了。

(2)1月第一周,隔夜资金利率水平低于2020年4月中枢,在经济大幅回升之后,隔夜资金利率反而降的比此前还低,我们指出这不合逻辑,低利率也不可持续。

(3)1月第二周、第三周,我们发现虽然是净投放,但资金利率从第二周开始就整体上行,这意味着投放的量并不满足需求,且公开市场操作是以7天和14天逆回购为主,MLF操作是缩量续作,这种模式下对资金非常不利。

(4)1月第三周,1月22日周五我们发布专题《节前流动性缺口还有多少?央行不同操作模式下资金利率如何演绎?——热点聚焦系列报告之二十七》,参考2013年以来春节前资金投放情况发现,净投放规模在1.1-1.2万亿之间,投放规模越高、投放的资金久期越长,相应的资金越宽松,反之资金越紧,波动也大。1月12-1月21日就投放了5000多亿,明显不够,且期限偏短的操作容易引发市场对资金的担忧,后续要观察央行操作模式及投放规模。

(5)1月第三周,我们观察到:发布的Q4GDP数据好于预期,12月金融数据新闻发布会,央行提到“春节前资金将上行;目前经济已经回到潜在增速水平;通胀先升后稳,核心CPI将上升,服务类需求将改善等”。我们提示这些说法整体对资金及债市都不是很友好。 

 然后,进入第四周,风云突变。

3. 为什么当前资金会这么紧?

在我们的专题《节前流动性缺口还有多少?央行不同操作模式下资金利率如何演绎?——热点聚焦系列报告之二十七》中,可以看到春节前因为缴税、缴准、取现需求等有大量的资金需求,考虑到超储的变动后,也要净投放1万亿左右,而很明显,1月12-21日净投放的本来就不多,进入本周反而还大规模的净回笼,资金这么紧就是因为投的少。

而前期流动性的宽松以及市场预期的流动性将持续宽松格局下,市场的杠杆率明显上行,也加剧了资金的紧张;同时资金的超预期紧张又导致机构融出资金意愿不足,资金更加短缺,进一步加剧了资金利率的上行。

4. 后续资金利率如何走?

近期资金利率上行的非常迅速,R007已经到了4%以上,隔夜甚至到了10%,我们认为是一种偏高的水平,如果维持必然会传导至实体,即使经济向好也不可能承受如此之高的利率水平。当前对资金的担忧已经引起了权益的大幅下跌,情绪传染明显,预计接下来央行会有相应的维稳操作,资金利率有望从当前高位回落,但是要明确的是:第一,即使回落,整体的资金利率中枢也不会再回到以前低位,按照我们在年度策略会的判断,我们预计Q1的R007中枢水平在2.6%左右。第二,继续观察央行操作,如果只是以短期的逆回购为主进行投放,那么对节后的资金也不要过度乐观。节后将面临到期回笼。

决定资金利率中长期水平的是经济,从全年的资金走势看,我们还是维持《2021年:反转年——2021年利率债投资策略》中给出的2021年资金利率及债券收益率将整体上行且下半年高于上半年的判断不变,维持2021年R007季度中枢将见到3%的判断不变。具体分析,详见该报告。