信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  来源:李勇宏观债券研究

  报告摘要

  事件:

  本周(8月31日-9月6日)一级市场信用债(包括短融、中票、企业债和公司债)共发行188支,总发行量1,677.70亿元,较上周减少了1014.34亿元,总偿还量1,418.51 亿元,较上周减少了1094.83亿元,净融资额259.19 亿元,较上周增加了80.49 亿元。

  从本周发行短融、中票、企业债和公司债的加权平均利率来看,短融、中票和企业债的发行利率较上周小幅上升,公司债的发行利率较上周小幅下降。短融的发行利率的上升幅度为26.35BP,中票的发行利率的上升幅度为14.37BP,企业债的发行利率的上升幅度为37.87BP,公司债的发行利率的下降幅度为7.91BP。

  银行间和交易所信用债合计成交3903.84亿元,总成交量较上周4404.83亿元减少了500.99亿元,分别来看,短融、中票、企业债和公司债分别成交1635.95亿元、1614.90亿元、485.56亿元、167.44亿元。

  国债收益率:本周各期限的国债到期收益率均呈上升趋势。具体来看,截至9月4日,1年期国债收益率为2.5885%,较上周2.4869%上升了10.16BP。3年期国债收益率为2.9871%,较上周2.9077%上升了7.94BP。5年期国债收益率为3.1008%,较上周2.9902%上升了11.06BP。7年期国债收益率为3.2082%,较上周3.1387%上升了6.95BP。10年期国债收益率为3.1228%,较上周3.0672%上升了5.56BP。

  各类信用债收益率呈现:本周各期限的各类信用债收益率均主要呈上升趋势;各期限各类信用债的信用利差均呈缩小趋势;各期限的各类信用债的等级利差均主要呈不变或增大趋势。

  本周AAA主体级别的债券中,短期融资券、中期票据和企业债的周交易量相对高于公司债;本周AA主体级别债券中,短期融资券、中期票据、公司债的周交易量均低于AAA主体级别短期融资券、中期票据、公司债,企业债的周交易量高于AAA主体级别企业债。AA主体级别企业债交易量相对较大。

  本周工业行业债券周交易量最大,达1,911.64 亿元。其次为能源、公用事业、金融、材料、房地产和可选消费,周交易量分别为494.65亿元、394.92亿元、308.12亿元、261.29亿元、191.29亿元和153.32亿元。其他行业债券交易量相对来说规模较小。

  本周债市点评:本周一级市场的总发行量、发行只数与总发行量均打破了八月以来的增长态势,在本周出现了八月份的首次下滑,净融资额则在本周呈现出小幅上升。二级市场的交易量在本周同比小幅下降,初步判断为前段时间交易量小规模上升后的正常反弹,符合均值回归预判。分行业看,本周除能源、可选消费外的其他行业债券交易量均呈现下降态势,其中材料行业降幅最大,达44.49%;其次,公用事业行业的交易量降幅也相对显著,达20.82%。长期来看,在国家逆周期调节政策以及5G商用的趋势下,电子行业有望迎来新一轮景气周期。房地产行业债券在本周走势低迷,需进一步关注销售回款较差、高杠杆、激进扩张、业务布局区域景气度较低的房企信用风险。

  风险提示:经济政策超预期,信用违约风险超预期。

  正文

  1.   信用债一级市场

  1.1.   信用债发行

  本周(8月31日-9月6日)一级市场信用债(包括短融、中票、企业债和公司债)共发行188支,总发行量1,677.70亿元,较上周减少了1014.34亿元,总偿还量1,418.51 亿元,较上周减少了1094.83亿元,净融资额259.19 亿元,较上周增加了80.49 亿元。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  信用债单周总发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额较上周小幅上升。具体来看,短融单周总发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额较上周小幅下降;中票单周总发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额较上周小幅上升;企业债单周总发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额较上周大幅下降;公司债单周总发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额较上周小幅上升。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  具体来看,短融发行总量595.70 亿元,偿还总量840.79亿元,净融资额-245.09亿元;中票发行总量384.70亿元,偿还总量284.40亿元,净融资额100.30亿元;企业债发行总量37.00亿元,偿还总量79.79亿元,净融资额-42.79亿元;公司债发行总量658.30亿元,偿还总量213.53亿元,净融资额为444.77亿元。

  1.2.   发行利率

  从本周发行短融、中票、企业债和公司债的加权平均利率来看,短融、中票和企业债的发行利率较上周小幅上升,公司债的发行利率较上周小幅下降。短融的发行利率的上升幅度为26.35BP,中票的发行利率的上升幅度为14.37BP,企业债的发行利率的上升幅度为37.87BP,公司债的发行利率的下降幅度为7.91BP。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  2.   信用债二级市场

  银行间和交易所信用债合计成交3903.84亿元,总成交量较上周4404.83亿元减少了500.99亿元,分别来看,短融、中票、企业债和公司债分别成交1635.95亿元、1614.90亿元、485.56亿元、167.44亿元。

  2.1.   到期收益

  国债收益率:本周各期限的国债到期收益率均呈上升趋势。具体来看,截至9月4日,1年期国债收益率为2.5885%,较上周2.4869%上升了10.16BP。3年期国债收益率为2.9871%,较上周2.9077%上升了7.94BP。5年期国债收益率为3.1008%,较上周2.9902%上升了11.06BP。7年期国债收益率为3.2082%,较上周3.1387%上升了6.95BP。10年期国债收益率为3.1228%,较上周3.0672%上升了5.56BP。

  各类信用债收益率呈现:本周各期限的各类信用债收益率均主要呈上升趋势。具体来看,截至9月4日,中短期票据1年期收益率AAA级较上周上升8.90BP,AA+级较上周上升7.90BP,AA级较上周上升6.90BP,AA-级较上周上升7.90BP;3年期收益率AAA级较上周上升5.13BP,AA+级较上周上升8.13BP,AA级和AA-级较上周均上升6.13BP;5年期收益率AAA级较上周上升1.56BP,AA+级、AA级和AA-级较上周均上升2.56BP。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  企业债3年期收益率AAA级较上周上升4.67BP,AA+级较上周上升7.67BP,AA级和AA级较上周均上升5.67BP;5年期收益率AAA级较上周上升1.54BP,AA+级、AA级和AA级较上周均上升2.54BP;7年期收益率各等级较上周均上升3.83BP。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  城投债3年期收益率AAA级较上周上升3.14BP,AA+级较上周上升5.14BP,AA级较上周上升7.14BP,AA-级较上周上升4.14BP;5年期收益率AAA级和AA+级较上周均上升5.07BP,AA级较上周上升6.07BP,AA-级较上周上升4.07BP;7年期收益率各等级较上周均上升3.84BP。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  2.2.   信用利差

  截至9月4日,各期限各类信用债的信用利差均呈缩小趋势。中短期票据1年期信用利差AAA级较上周下降1.26BP,AA+级较上周下降2.26BP,AA级较上周下降3.26BP,AA-级较上周下降2.26BP;3年期信用利差AAA级较上周下降2.81BP,AA+级较上周上升0.19BP,AA级和AA-级较上周均下降1.81BP;5年期信用利差AAA级较上周下降9.50BP,AA+级、AA级和AA-级较上周均下降8.50BP。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  企业债3年期信用利差AAA级较上周下降3.27BP,AA+级较上周下降0.27BP,AA级和AA-级较上周均下降2.27BP;5年期信用利差AAA级较上周下降9.52BP,AA+级、AA级和AA-级较上周均下降8.52BP;7年期各等级信用利差较上周均下降3.12BP。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  城投债3年期信用利差AAA级较上周下降4.80BP,AA+级较上周下降2.80BP,AA级较上周下降0.80BP,AA-级较上周下降3.80BP;5年期信用利差AAA级和AA+级较上周均下降5.99BP,AA级较上周下降4.99BP,AA-级较上周下降6.99BP;7年期各等级信用利差较上周均下降3.11BP。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  截至9月4日,各期限的各类信用债的等级利差均主要呈不变或增大趋势。与上周相比,1年期中短期票据AA+级相较于AAA级等级利差下降1.00BP,AA级相较于AAA级等级利差下降2.00BP,AA-级相较于AAA级等级利差下降1.00BP;3年期AA+级相较于AAA级等级利差上升3.00BP,AA级和AA-级相较于AAA级等级利差上升1.00BP;5年期其余等级相较于AAA级等级利差上升1.00BP。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  城投债3年期AA+级相较于AAA级等级利差上升2.00BP,AA级相较于AAA级等级利差上升4.00BP,AA-级相较于AAA级等级利差上升1.00BP;5年期AA+级相较于AAA级等级利差保持不变,AA级相较于AAA级等级利差上升1.00BP,AA-级相较于AAA级等级利差下降1.00BP;7年期其余各等级相较于AAA级等级利差均保持不变。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  城投债3年期AA+级相较于AAA级等级利差下降1.00BP,AA级相较于AAA级等级利差下降4.00BP,AA-级相较于AAA级等级利差下降10.00BP;5年期AA+级相较于AAA级等级利差保持不变,AA级相较于AAA级等级利差下降1.00BP,AA-级相较于AAA级等级利差下降3.00BP;7年期其余各等级相较于AAA级等级利差均保持不变。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  2.3.   交易活跃度

  本周AAA主体级别的债券中,短期融资券、中期票据和企业债的周交易量相对高于公司债。具体来看,AAA主体级别短期融资券中交易最活跃的5只债券为20中石集SCP006、20中石集SCP007、20东航SCP009、20中化股SCP019和20海淀国资CP001,周交易量分别达76.60亿元、64.10亿元、39.80亿元、34.40亿元和28.00亿元,其中20海淀国资CP001是城投债;AAA主体级别中期票据交易最活跃的5只债券分别为19中石油MTN002、16中油股MTN001、16铁道MTN002、19中石油MTN005和20汇金MTN009A,周成交量分别为29.40亿元、27.00亿元、27.00亿元、27.00亿元和17.50亿元,没有城投债;AAA主体级别企业债券交易最活跃的5只债券为20深地铁债05、20兖矿债02、20深地铁债02、20厦门轨道债02和19中电债01,周交易量分别达到11.60亿元、5.00亿元、4.70亿元、4.40亿元和4.00亿元,其中20深地铁债05、20深地铁债02和20厦门轨道债02是城投债;AAA主体级别公司债券交易最活跃的5只债券为19同煤04、16信投02、20浙金01、20京投02和20世茂02,周交易量分别达到5.00亿元、2.93亿元、2.20亿元、2.00亿元和1.90亿元,其中20京投02是城投债。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  本周AA主体级别债券中,短期融资券、中期票据、公司债的周交易量均低于AAA主体级别短期融资券、中期票据、公司债,企业债的周交易量高于AAA主体级别企业债。AA主体级别企业债交易量相对较大。具体来看,AA主体级别短期融资券中交易最活跃的5只债券为20栖霞建设CP002、20恒澄建设SCP001、20新都香城CP001、20顺德投资SCP001和20芜湖经开CP001,周交量分别为11.40亿元、10.10亿元、4.90亿元、4.50亿元和3.90亿元,其中除了20栖霞建设CP002以外全部都是城投债;AA主体级别中期票据交易最活跃的5只债券分别为20渭南城投MTN001、19新余城建MTN001、20漳州开发MTN002、16京煤MTN001和20漳州经发MTN001,周成交量分别为11.60亿元、9.20亿元、8.40亿元、5.10亿元和4.80亿元,其中20渭南城投MTN001、19新余城建MTN001和20漳州经发MTN001是城投债;AA主体级别企业债券交易最活跃的5只债券为19莆田高新债、19玉山控股债02、19滨海城发债、19南川城投绿色NPB和16禹停车,周交易量分别达到12.90亿元、8.30亿元、5.40亿元、4.86亿元和4.20亿元,全部都是城投债;AA主体级别公司债交易最活跃的5只债券为16万通02、19金一01、20盱眙01、16高投02和19新沂债,周交易量分别达到4.65亿元、1.98亿元、1.63亿元、1.52亿元和1.10亿元,其中20盱眙01和19新沂债是城投债。本周AA级别企业债活跃度相对较高。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  本周工业行业债券周交易量最大,达1,911.64 亿元。其次为能源、公用事业、金融、材料、房地产和可选消费,周交易量分别为494.65亿元、394.92亿元、308.12亿元、261.29亿元、191.29亿元和153.32亿元。其他行业债券交易量相对来说规模较小。

信用债周报:信用债收益率总体上升 信用利差收窄

  3.   本周债市点评

  本周一级市场的总发行量、发行只数与总发行量均打破了八月以来的增长态势,在本周出现了八月份的首次下滑,净融资额则在本周呈现出小幅上升。其中,总发行量的主要下降动力来自企业债,总偿还量的增长动力来自中期票据,而净融资额的主要上升动力则来自公司债。一级市场发行量出现了连续两周的下降趋势,创下八月发行量的最低点,我们认为一方面源于利率债的大幅供给的造成溢出效应,另一方面8 月最后一周债市维持弱市格局,市场供需博弈有所加强。但考虑到目前我国的货币政策大概率将延续“结构性宽信用+稳货币”的组合,总体政策基调维持为主,未来一段时间内企业的发行意愿将会延续,投资者也会继续在一级市场寻求优质资产,故一级市场热度后续有望回升。

  二级市场的交易量在本周同比小幅下降,初步判断为前段时间交易量小规模上升后的正常反弹,符合均值回归预判。交易量的主要下降动力来自中期票据,其增幅达19.41%。本周信用债收益率的变化趋势与国债收益率基本一致,均主要呈上升趋势,从而使债价下降,削弱了债券投资的吸引力。

  信用利差和等级利差的变化则相对收益率滞后,本周二者仍主要呈收窄趋势,而这削弱了由于收益率上升而给债价带来的不利影响,提高了债券的吸引力。但综合三项变化数值,可以推断本周债价相对上周仍有下降,其投资热度遭到削弱。信用利差持续降低的原因主要是投资者大都选择了票息策略,但却难以在一级市场上寻找到足够的合意资产,进而选择在二级市场上通过让渡部分收益率的办法抢筹,导致信用债的收益率被快速拉低,信用利差被进一步压缩。等级利差已经接近前期市场的二次反弹位置,继续压缩的空间有限。

  分行业看,本周除能源、可选消费外的其他行业债券交易量均呈现下降态势,其中材料行业降幅最大,达44.49%;其次,公用事业行业的交易量降幅也相对显著,达20.82%。工业行业虽仍然是对本周交易量贡献最大的行业,但是跌落2000亿大关,回落到1,911.64 亿元。近期,中美之间的摩擦程度有所提升,未来随着美国大选的临近,中美关系存在一定的不确定性,需要警惕对依赖进口行业的冲击。电子行业的产业链分布全球,2020年新冠疫情对行业全产业链产生的不同程度影响后,行业研发投入保持稳定,抗风险能力也在逐渐增强,长期来看,在国家逆周期调节政策以及5G商用的趋势下,电子行业有望迎来新一轮景气周期。房地产行业债券在本周走势低迷,下半年地产行业偿债整体较大,偿债规模较上半年大幅上升,在“房住不炒”的政策基调下,房地产行业融资政策难以松动,若融资政策进一步收紧,下半年房企现金流将更为紧张。需进一步关注销售回款较差、高杠杆、激进扩张、业务布局区域景气度较低的房企信用风险。

  4.   风险提示

  经济政策超预期,信用违约风险超预期。