【国信宏观固收】2020年债市:折叠浓缩

  来源:国信固收研究  分析师:董德志  S0980513100001

  2020年债市:折叠浓缩

  ——国信证券  董德志

  无论从哪方面来看,2020年注定是要在历史上被浓墨重彩记录的年份。

  对于债券市场而言,2020年则有了更多的意义,这已经无关于对或错、多与空,很多需要被长时间检验体会的逻辑线条在短短不到一年的时间中被完美的展现,这构成了固收市场的经典教案,因此我们称其为折叠浓缩的一年。

  在短短不足一年的时期中,四个经典的逻辑线被完美、浓缩的体现,而往常这是需要很长时间来检验体会的。

  一、基本面预期与政策面预期分歧时,你站哪边?

  对于债市而言,基本面的作用和政策面的作用是一致的,但是在拐点时期,两者往往会出现短暂的背离,站哪边?

  以基本面为纲,这一清晰的口头表述在现实中往往会出现动摇。2020年3-4月份时期,99%的投资者都会认为经济增速已经触底,后续改善可期,在经济走向上没有分歧,但是政策的宽松预期与经济走向的转折预期令投资行为发生了显著分歧。是站基本面预期这端?还是站政策宽松预期这端?现实给出了答案。

  “利率的方向与名义经济增长率的方向正相关,而利率的变化幅度与经济变化幅度非线性相关”,这一逻辑在2020年被完美体现。

  二、微观理性的合成未必代表宏观的理性

  2020年4月3日中央银行下调超额准备金利率,引燃了债市最后的疯狂。在某个价位上介入市场并不重要,在某个价位上有多少仓位才真的重要,“牛市易伤人”的原因大概如此。

  对于微观银行主体而言,面对持有超额准备金的收益降低,理性的选择是降低自身的超额备付水平,最快捷的途径就是通过货币市场融出资金。正是因为如此,令市场预期资金供应会加大,短期利率将走向新低。

  但是微观主体的理性合成并不是宏观理性的意图。A银行通过货币市场将资金拆给B银行,改变的只是超额准备金分布的结构,整个银行体系的超额准备金水平不发生变化,这显然不是宏观调控政策的目标。降低超额准备金利率的宏观意图是降低整个银行体系的超额备付水平,这一目标的实现只有通过信贷投放,将超额准备金转化为法定准备金来实现。

  微观理性的选择令市场误读了宏观政策的目标,从而造成了最终的狂热。这就是“微观理性的合成未必代表了宏观的理性”。

  三、货币政策利率调控机制:“走廊制”还是“中枢制”?

  长期以来,利率调控走廊制是我们认为的短期利率调控机制,2020年的现实让我们深刻认识到了“中枢制”可能才是中国央行所追求的目标。

  利率走廊制是欧洲央行调控模式,中枢制则是美联储的调控模式。2020年二季度以来,伴随《货币政策执行报告》的出台,明确了中国政策利率是公开市场7天逆回购利率和MLF利率。他们影响着货币市场利率,而不是反之;政策利率的变化与市场流动性无关,而与经济状况和金融市场状况有关。这是典型的联邦基金目标利率的调控原则。

  至今,我们可以明确的是公开市场7天逆回购利率是货币市场加权利率的中枢,我们不能明确但是严重怀疑的是MLF利率是NCD利率的波动中枢。

  四、善用曲线利差,不要胡子眉毛一把抓

  曲线利差(长-短)不是衡量长期利率是否有价值的工具。过陡(或平)的曲线很可能是被短期利率的变化幅度所主导,并不代表长期利率的价值高低。比如4-5月份时期,曲线利差很大(曲线很陡),被推演为长期利率具有价值,事实并非如此。

  短期利率固定后,曲线利差的大小才可以衡量出长期利率的价值高低。经济恢复,政策从加码宽松转为稳定,短期利率会被固定,长期利率走高,利差拉大,但是有顶,会在某一位置寻得平衡。只有当经济恢复进一步演化为通胀预期后,短期利率才会变得不稳定起来,这时平衡才会被打破。

  所以,经济的恢复只能造就债市小熊,通胀的产生才会产生债市大熊。不能轻易的将长短利差进行无差别的历史类比,需要区分短期利率变化主导的平陡和长期利率变化主导的平陡。

  上述四个逻辑线条在2020年短短的时期中都得以展现,而往常这些都是需要很长时期来体会的。

  2020年是折叠浓缩的一年,是很多逻辑线条集中体现的一年,是经典教科书式的一年。

  无论多空与否,利率总是在向右延展。伴随中国经济的转型,深深的相信中国的利率中枢降低了,如果说以前的10年国债利率中枢是3.5%,那么现在的利率中枢也许只有3%。

  但是无论中枢是否降低,波动中的高点和低点都可能是超乎预期的,长期的视角不能代替中短期的操作,因为从长期来看,债券都是要到期的。

【国信宏观固收】2020年债市:折叠浓缩
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