申万宏源固收:房企政策收紧对债市影响几何?

  来源:申万宏源固收研究

  原标题:【专题】房企政策收紧对债市影响几何?——热点聚焦系列报告之二十四

  8月23日上午,住建部、央行官网同时发布信息称,两部门于8月20日召开重点房地产企业座谈会,形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。此前,在7月15日,深圳市推出新政在深圳落户满3年且连续缴纳36个月个税或社保才能购买商品住房政策,限购政策有所升级。

  为何房企融资政策要收紧?土地溢价率上升带来地产融资政策收紧。本次房企融资政策收紧背景主要受去年底以来土地溢价率上升影响,随着地产融资政策收紧,土地溢价率将有所回落。百城土地溢价率从2019年9月份7%回升至2020年7月份16%水平。热点城市如上海,从年初接近0%的水平大幅上升至8月份30%水平。回顾以往房地产融资政策来看,土地溢价率大幅上升后都将伴随着针对房企融资端政策的出台,从2016年12月份中央政治局会议提出“房住不炒”后,针对房企融资的政策出台更加密集,并且对溢价率上涨幅度容忍度明显降低。

  房企开发资金回升支撑房企较高拿地积极性,但支撑房企年初以来较高积极性的资金来源主要是外部融资而非销售回款。7月份房企开发资金规模累计同比转正至0.8%,单月同比回升至16%。国内贷款、自筹资金和利用外资三个分项的累计增速恢复较快,7月份分别回升至4.9%,3.3%和29.9%,而其他资金7月份累计同比增速仍为-1.8%仍未转正。

  融资收紧对不同房企影响几何?我们按照“三道红线”标准测算。测算结果参见正文。整体来看,国企和非国企在“三道红线”标准下企业分布结构无明显差异。国企和非国企中超出2道和3道红线的企业数量占比均为30%左右。预计有负债压力的房企的应对措施主要集中在降低拿地力度和加速回款。而对经营较稳健并未触碰红线的房企在未来拿地方面竞争将有所下降。本次融资收紧政策主要为了抑制在上半年融资政策宽松下,房企负债规模上涨带来风险的累积,以及土地溢价率明显上行带来的房价的涨价预期。

  2020年下半年房企刚性债务到期规模高于上半年,从历史到期情况来看处于较高水平,但并未超过高点。虽然在房企的融资结构中贷款占比最高,但是因为银行对于经营无明显恶化的房企很少会抽贷,我们在测算2020年下半年的刚性债务到期压力时主要考虑到境内普通债,ABS,境外债,以及信托融资。2020年下半年房企刚性债务到期规模高于上半年。

  限购限售政策会持续收紧吗?限购限售政策因城施策,收紧区域主要针对新房、二手房及土地溢价率过快上涨城市,如深圳和杭州。2019年3月两会提出,一城一策、因城施策、分类指导,稳地价、稳房价、稳预期。后针对限售限购的政策因城施策的导向性明显。后续限购限售政策加码,全面升级可能性不大。一方面,从历史来看,房企融资端收紧后,土拍市场会较快降温,土地溢价率也会出现下行。另一方面,大范围限购限售政策调控升级均发生在房价增速过快上涨的阶段。而目前7月份全国70城新建商品住宅价格指数同比增速为4.8%,增速仍在下滑,虽然一线城市增速小幅回升,由4月份的2.9%回升至3.6%,但是二三线增速均在下滑,分别由1月份的6.9%和6.4%下滑至5.1%和4.5%。

  下半年销售仍有韧性下行空间不大。历史上来看商品房销售面积增速领先于土地溢价率和商品房价格增速拐点,商品房价格增速拐点滞后于土地溢价率6个月左右。预计房企融资政策收紧,对2020年下半年新建商品房价格和商品房销售面积增速负面影响不大。一方面商品房价格增速拐点滞后于土地溢价率6个月。另一方面,上半年受疫情影响销售停滞,房企在资金收紧的背景下,会更加依赖销售回款,加速推盘。

  我们在2020年8月11日发布的报告《再看地产景气度:销售及投资对债市影响几何?——热点聚焦系列报告之二十三》中详细分析了对2020年下半年房地产销售和投资的判断。预计本次房企收紧政策对土地溢价率会有较明显的负向带动作用,但是对2020年下半年销售的负向带动作用不大。

  债市观点方面,我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变,维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。

  正 文

  8月23日上午,住建部、央行官网同时发布信息称,两部门于8月20日召开重点房地产企业座谈会,形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。此前,在7月15日,深圳市推出新政在深圳落户满3年且连续缴纳36个月个税或社保才能购买商品住房政策,限购政策有所升级。

  1. 土地溢价率上升带来地产融资政策收紧

  本次房企融资政策收紧背景主要受去年底以来土地溢价率上升影响,随着地产融资政策收紧,土地溢价率将有所回落。百城土地溢价率从2019年9月份7%回升至2020年7月份16%水平。热点城市如上海,从年初接近0%的水平大幅上升至8月份30%水平。回顾以往房地产融资政策来看,土地溢价率大幅上升后都将伴随着针对房企融资端政策的出台,从2016年12月份中央政治局会议提出“房主不炒”后,针对房企融资的政策出台更加密集,并且对溢价率上涨幅度容忍度明显降低。

  2017年年初溢价率由1月份26%上升至3月份43%,银监会、证监会及证券基金协会出台多项政策针对银行首付贷,私募资管计划及信托资金违规流入房地产。2019年3月份土地溢价率由1月份的9%迅速上升至20%,随后5月份银监会出台政策严查违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资等。2020年疫情过后在5月份溢价率回升至16%水平,6月份银保监会窗口指导信托2020年全行业压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业务,土地溢价率增速明显放缓。

申万宏源固收:房企政策收紧对债市影响几何?

  房企开发资金回升支撑房企较高拿地积极性,但支撑房企年初以来较高积极性的资金来源主要是外部融资而非销售回款。7月份房企开发资金规模累计同比转正至0.8%,单月同比回升至16%。国内贷款、自筹资金和利用外资三个分项的累计增速恢复较快,7月份分别回升至4.9%,3.3%和29.9%,而其他资金7月份累计同比增速仍为-1.8%仍未转正。其他资金包括房企销售回款中的定金、预付款、商业个贷和公积金贷款,以及债券融资等。由于年初以来房企债券净融资规模超过去年同期,整体来看其他资金累计同比恢复较慢主要是受房企销售回款拖累所致。

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  2、融资收紧对不同房企影响几何?

  我们按照“三道红线”标准测算,分别是(1)剔除预收款后的资产负债率大于70%(2)净负债率大于100%、(3)现金短债比小于1倍(现金短债比=货币资金/(一年内到期非流动负债+短期借款));三道红线均触碰得企业既包括大型房企,也包括中小型房企等。三道红线均未触碰的企业包括中海地产、保利地产、金地地产、龙湖等。

  整体来看,国企和非国企在三道标准企业分布结构无明显差异。国企和非国企中超出2道和3道红线的企业数量占比均约为30%左右。预计有负债压力的房企的应对措施主要集中在降低拿地力度和加速回款。而对经营较稳健并未触碰红线的房企在未来拿地方面竞争将有所下降。本次融资收紧政策主要为了抑制在上半年融资政策宽松下,房企负债规模上涨带来风险的累积,以及土地溢价率明显上行带来的房价的涨价预期。

申万宏源固收:房企政策收紧对债市影响几何?
申万宏源固收:房企政策收紧对债市影响几何?

  3、2020年下半年房企刚性债务到期规模高于上半年

  2020年下半年房企刚性债务到期规模高于上半年,从历史到期情况来看处于较高水平,但并未超过高点。虽然在房企的融资结构中贷款占比最高,但是因为银行对于经营无明显恶化的房企很少会抽贷,我们在测算2020年下半年的刚性债务到期压力时主要考虑到境内普通债,ABS,境外债,以及信托融资。2020年下半年房企刚性债务到期规模高于上半年。

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申万宏源固收:房企政策收紧对债市影响几何?

  4、销售端“因城施策”限购升级

  限购政策因城施策,收紧区域主要针对新房、二手房及土地溢价率过快上涨城市。2019年3月两会提出,一城一策、因城施策、分类指导,稳地价、稳房价、稳预期。后针对限售限购的政策因城施策导向明显。7月15日,深圳市推出新政在深圳落户满3年且连续缴纳36个月个税或社保才能购买商品住房。杭州市对高价盘入市的节奏有所放缓。深圳和杭州年初以来土地和销售市场火热,土地溢价率和二手房价格指数均明显上涨,超过全国平均水平。深圳5月份土地溢价率上升至45%,远高于同期全国百城土地溢价率为17%水平,7月二手房价格指数同比上升至14.9%,同期全国平均水平为2.1%。杭州7月份土地溢价率为25%,二手房价格指数同比为4.6%。也超过同期全国平均水平。

  后续限购政策加码,全面升级可能性不大。一方面,从历史来看,房企融资端收紧后,土拍市场会较快降温,土地溢价率均也会出现下行。另一方面,大范围限购限售政策调控升级均发生在房价增速过快上涨的阶段,比如2016年9月份一线城市新建商品住宅价格指数同比增速达到32%,随后9-11月,北京、深圳等13个城市新增限购政策或限购政策升级,2017年1月份,二线城市新建商品住宅价格指数同比增速达到14%,约67个地级市及县市、海南、河北新增限购政策或限购政策升级;约60个地级市及县市新增限售政策或限售政策升级。而目前7月份全国70城新建商品住宅价格指数同比增速为4.8%,增速仍在下滑,虽然一线城市增速小幅回升,由4月份的2.9%回升至3.6%,但是二三线增速均在下滑,分别由1月份的6.9%和6.4%下滑至5.1%和4.5%。

申万宏源固收:房企政策收紧对债市影响几何?
申万宏源固收:房企政策收紧对债市影响几何?

  5、下半年销售仍有韧性下行空间不大

  历史上来看商品房销售面积增速领先于土地溢价率和商品房价格增速拐点,商品房价格增速拐点滞后于土地溢价率6个月左右。当商品房销售规模增速高增时,房企拿地积极性增加,土地溢价率提升,商品房销售增速刚出现拐点时,地产企业仍保持较高拿地积极性惯性,土地溢价率继续上升,当土地溢价率过高时,政府出台监管政策,土地溢价率开始出现回落,购房者和开发商对于未来涨价预期开始回落,商品房价格增速出现回落。

  预计房企融资政策收紧,对2020年下半年新建商品房价格和商品房销售面积增速负面影响不大。一方面商品房价格增速拐点滞后于土地溢价率6个月。另一方面,上半年受疫情影响销售停滞,房企在资金收紧的背景下,会更加依赖销售回款,加速推盘。

申万宏源固收:房企政策收紧对债市影响几何?

  我们在2020年8月11日发布的报告《再看地产景气度:销售及投资对债市影响几何?——热点聚焦系列报告之二十三》中详细分析了对2020年下半年房地产销售和投资的判断。预计本次房企收紧政策对土地溢价率会有较明显的负向带动作用,但是对2020年下半年销售的负向带动作用不大。

  债市观点方面,我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变,维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。