央行为何多次强调海外低利率的弊病 | 利率市场周报

覃__汉   从业证书编号:S0880514060011

王佳雯   从业证书编号:S0880519080012

潘__琦   从业证书编号:S0880120020011

报告导读

结合此前的货政报告,我们对年初至今的债市行情进行复盘:2月20日,2019Q4货政报告公布,随后疫情牛加速:从央行的表态来看,更强调“科学稳健”地进行逆周期调节,并未给出更多宽松信号。5月11日,2020Q1货政报告公布,确认了疫情牛终结的右侧拐点:央行更多回顾了超常规宽松政策以及效果,而在展望部分并未给出更多新意。政策基调重心仍是呼应了“六稳”,不过具体操作的重心有所倾斜。

2020Q2货政报告公布,我们简单梳理下要点:①对于国内经济形势的判断更为乐观,对通胀的看法呼应了此前央行做出的CPI温和+PPI触底回升的判断;②货币政策强调“直达性”,对于货币市场利率表述或暗示资金利率中枢与同业存单利率已经基本调整到位,而“加强与财政部门有机协同”,或许意味着8-9月份的利率债供给还会得到OMO操作的及时对冲。③专栏4“怎样看待全球低利率”是重点。

央行强调低利率政策的弊病,是为了确保货币政策的可持续发展,从而为“十四五”规划和“双循环”格局更好地储备政策空间。低利率容易导致资源错配、金融加杠杆、脱实向虚,央行对低利率政策效果并不看好。利率过低亦不利于兼顾汇率稳定、货政独立性和资本持续流入的多重目标。

从长周期的视角来看,中国的均衡利率水平明显高于欧美国家,因此没有必要搞低利率政策。主要原因是中国经济潜在增速更高,体现在人口抚养比相对较低、技术进步的空间与动能仍然很大、内需潜力优势巨大等长期结构性因素。从短周期来看,中国的经济复苏领先全球,信用大幅扩张,下半年货政逆周期调节也暂无必要加码。

总体而言,央行对“低利率”政策的不认同基本封死了利率下行的想象空间。结合此前多篇报告的论述,我们维持这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%附近的判断。

正文

每周复盘:多重利空压制,债市震荡下跌

央行连续五日净回笼但规模尚可,资金面先松后紧。上周央行净回笼2700亿(前周净投放1200亿),其中100亿逆回购投放和2800亿逆回购到期。月初资金面宽裕,但在利率债供给压力有所收紧,隔夜加权利率震荡上周上行19bp至2.11%,7天期加权利率保持与政策利率收敛。

十年国债重回3%附近,利率曲线熊平化。参考中债估值,2Y、5Y、10Y国债利率上周分别上行16bp、13bp、3bp,2Y、5Y、10Y国开债利率上行2bp、0bp、4bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.18%、0.28%、0.05%。

多重利空压制,债市震荡下跌。上周前半段由于特别国债成为CTD券的技术性因素导致期债多逼空、以及外资买盘力量,债市在股市上涨和经济数据向好背景下逆势上涨。但是,由于地方债发行开始加速、利率债供给抬头、央行货政偏鹰派的表态,同时大宗商品的上涨抬升通胀预期,债市由涨转跌,而上周后半段中美在科技领域的摩擦、以及对应的股市走弱对债市的提振比较有限。

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上周具体行情表现如下:

周一,股债齐涨,期债表现强于现券。央行1000亿逆回购到期,但月初资金面宽裕。周一在资管新规过渡期延长、财新PMI超预期、股市强劲背景下,T合约居然低开高走、逆势上涨0.23%,10Y国债活跃券早盘触及3.0%后在外资买盘力量下一路下行至2.94%,全天下行2bp。

周二,债市维持震荡,中短端和长端分化。央行800亿逆回购到期,隔夜加权上行逾30bp至2%附近。股市表现偏弱,由于特别国债成为CTD,T合约多逼空、收盘上涨0.12%,TS、TF合约收跌。10Y活跃券下行1bp,5Y活跃券上行2bp。

周三,多重因素制约,债市由涨转跌。早盘股市低开下探但随后翻红,午后国债一级招标偏差、地方债发行加速、央行高层表态货政逆周期调节暂无必要加码,T和TF合约分别下跌0.20%和0.29%,10Y活跃券上行4bp,3-5年活跃券上行7-8bp。

周四,债市弱势震荡,情绪依旧悲观。股债维持震荡格局,缺乏明确的方向性的指引,特朗普政府宣布针对中国科技企业的“清洁网络”计划对债市支撑有限,午后股市触底反弹、资金面明显收紧,T合约下跌0.10%,5Y、10Y活跃券分别上行6bp、1bp。

周五,经济数据向好+事件冲击,期债现券全天震荡。资金面仍然紧张,隔夜加权上行近40bp至2.1%附近。央行二季度货政报告偏鹰派、7月出口超预期、30Y国债招标中规中矩,而特朗普签署对腾讯等中国科技企业的禁令,A股一度下跌2.32%,尾盘有所反弹,债市全天震荡。

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策略展望:央行为何多次强调海外低利率的弊病

8月6日,央行公布了2020年第二季度货币政策执行报告,为下一阶段政策思路指明方向。虽然货政报告是低频参考,公开市场操作等才是市场交易参考的主要高频指标,但结合过去两个季度表现来看,前两次货政报告公布时间点暗合了利率V型的两个右侧拐点。

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2月20日,2019Q4货政报告公布,随后疫情牛加速。2月3日,债市年后第一个交易日,10年国债利率下行17bp,事件催化的行情几乎一步到位。随着股市、大宗反弹,市场开始关注高频数据回暖,并对经济重启给予了更乐观预期。直到2月下旬,海外疫情愈演愈烈,从东亚向欧洲、北美扩散,全球股市持续暴跌,避险情绪显著升温——短短20个交易日时间,10年美债利率从1.5%下行至0.5%附近,达到100bp;10年中债从2.88%下行至2.52%,达到35bp。其后虽因美元荒,债市出现短暂回调,但因央行两个宽松信号:3月30日下调7天逆回购利率20bp,4月3日降准并下调IOER利率至0.35%,资金利率下限的想象空间打开,债市再度暴涨,10年国债利率突破上一轮牛市低点于2.48%,曲线极端陡峭化,国债10-2年利差突破历史趋势线。

从央行的表态来看,更强调“科学稳健”地进行逆周期调节。2019Q4货政报告中,在“逆周期调节”前新增了“科学稳健”,并另辟专栏1进行具体阐述,其中涉及到三个重点:科学把握总量的度;有效把握结构的度;加大改革力度。逆周期调节力度有所放缓,其核心原因在于,央行虽然承认需要“把防控疫情作为当前最重要的工作来抓”,但其“持续时间和规模都有限”,经济只是面临“短期下行压力”,而对于海外疫情的严重程度则存在一定低估,认为“全球经济…企稳迹象,…下行风险仍应密切关注”。

判断决定对策,货币政策并没有给出更多宽松信号。对于下一阶段货币政策的安排,关键词为“适度的货币增长”、“疏通政策传导”、信贷定向支持疫情防控,而“正常货币政策国家”、“坚决不搞大水漫灌”等措辞也有提及。而市场的主流解读也是宽松周期延续,但幅度会收敛,更多通过LPR改革推动宽信用实现。

如果说海外疫情的超预期导致央行在3月末和4月初给出了宽松的信号,但国内输入压力证明不大、防疫物资出口弥补了外需的不足、国内复产复工进度较快(PMI很快回到荣枯线上)、经济周期和金融周期领先海外复苏则给予了央行边际收紧的底气。在4月份OMO空窗期阶段,市场对资金面的预期狂热,一方面确实有体感流动性宽松的支撑,但另一方面却也忽略了政策的连贯性,被点名批评“想多了”似乎并不冤。

5月11日,2020Q1货政报告公布,确认了疫情牛终结的右侧拐点。2020Q1GDP增速为-6.8%,但月度经济指标持续好转:1-4月份,社融存量同比增速从10.7%逐步回升至12.0%,宽信用周期确认启动,从结构上来看,企业和居民中长期贷款复苏好历史同期;PMI持续位于荣枯线上;房地产与基建投资从深度负增长开始向0趋近。虽然经济数据不断传达出探底企稳的信号,市场上绝大多数投资者却为多头的惯性思维所扰。包括我们,虽然预判了经济修复和供给压力会推动长端利率向上,但也认为只要货币政策还需要继续配合宽信用,那么就该继续放水,中短久期会受益。

央行更多回顾了超常规宽松政策以及效果,而在展望部分并未给出更多新意。2020Q1货政报告中,央行提及针对疫情带来的“前所未有的冲击”而“果断进行短期流动性投放”,补充说明了前一份报告中的缺失。换言之,这份报告中花了一定篇幅阐述了2月末到4月初“加强逆周期调节”所采取的措施,以及更重要,这类“应急措施”的实施效果:

①定性的强调了再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具对小微、民营进行支持;②定量的角度,二季度末,一般贷款加权利率为5.48%,环比下降了26bp;③另辟专栏1论述我国货币政策向实体经济传导更为通畅、专栏2论述再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展、专栏3论述LPR改革取得重要成效。对于货币政策未来展望,则并未有更大新意,仍是“疏通传导机制”、“深化LPR改革”等常见措辞。

政策基调重心仍是呼应了“六稳”,不过具体操作的重心有所倾斜。表面上来看,央行在货政方面的未见新意,与其对于经济前景的判断似乎有些矛盾。国内经济,央行认为疫情防控“常态化”,呼应一季度政治局会议提出加大“六稳”力度,在几大目标中,“稳增长”、“保就业”还是放在优先级别;海外则认为“全球经济衰退已成定局”。

但从施策层面来看,央行强调的是为疫情防控、复工复产“提供精准金融服务”,逆周期调节是针对“需求不足”、“消费减少”、“企业经营”、“就业压力”四大侧重点。既顺应了前一个季度不搞大水漫灌,也呼应了前三个专栏以及政策展望部分的核心表述,即宽货币已见成效,政策将着力推进宽信用的实现。

从5月中旬以后央行的具体操作来看,也是在不断印证这样的政策取向的微调:①5月15日,MLF操作量缩价平,大幅弱于市场预期;②6月抗疫特别国债发行,并未降准对冲;③6月1日,央行公告将“下场买贷款”,显然有绕过宽货币直接宽信用的嫌疑(虽然效果存疑);④对结构性存款的关注,以及资金空转风险的治理被提上议程;⑤资金利率中枢不断上抬,R007的合意水平为2.2%,已经大幅高于4月份1.6%中枢60bp。

8月6日,2020Q2货政报告公布,对下一个季度债市有怎样的影响?通读二季度货政报告,总体而言,其核心思想已经基本反映在了7月10日金融数据公布后央行的答记者问环节(详见报告《结合央行视角讨论近期债市的五大误判》)。我们简单梳理下要点:

①对于国内经济形势的判断更为乐观:“供给快速恢复、需求逐步改善”,“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”,而此前的措辞为“逐步接近”;海外“部分经济体经济指标逐步改善”,此前为“全球经济衰退已成定局”;“物价涨幅总体下行,不存在长期通胀或通缩的基础”,此前为“总体可控…,基本平稳…,持续观察”,这也呼应了7月10日央行做出的CPI温和+PPI触底回升的判断。

②货币政策强调“直达性”:“直达性”可以被视作“精准滴灌”的一个补充,后者更多作用于货币市场,而前者则很好地表达了定向宽“有效”信用的意图。“有效”体现在MLF利率未降,但一般贷款加权利率风险溢价部分继续压缩(下行22bp至5.26%),体现在央行提到的宏观杠杆率“回归合理水平”,还体现在场内资金杠杆率已经较4月份的高峰显著下降。

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对于债市投资者而言,更值得关注的是央行表态“引导市场利率围绕公开市场利率和中期借贷便利利率平稳运行”。当前7天逆回购政策利率为2.2%,也符合了此前表述;1年期同业存单(国股)利率回升至2.95%附近(当前1年期MLF利率),似乎也已经实现。此外,颇值得玩味的是“加强与财政部门有机协同、促进政府债券顺利发行”,或许意味着8-9月份的利率债供给压力,还会得到OMO操作的及时对冲。

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③专栏4“怎样看待全球低利率”是重点:类似于2020Q1,专栏几乎都是在讨论货币政策施策效果,本次加入了“包商银行风险处置回顾”,也是在回顾监管施策效果。而更为关键的是专栏4,在央行人士多次提及维持货币政策常态化空间、不学海外搞零利率/负利率后,具体阐述了对低利率政策的反思。

2020年上半年见证了全球央行大水漫灌式的宽松。从2019年下半年重启降息潮,到2020年一季度为应对疫情引发的金融动荡而迅速重启或加码量化宽松,再到大规模推出一系列的定向流动性支持工具,以美联储为代表的央行不遗余力地 “开闸放水” ,凸显了低利率时代海外央行的困境和货币政策的尴尬。

美联储和英格兰银行在3月分别降息150bp和65bp,正常的利率政策空间透支,而欧央行和日本央行深陷负利率的泥潭,不愿加码负利率。因此,发达经济体央行都选择重启或加码量化宽松。截止7月末,美联储、欧央行、日本央行总资产规模较2月底分别增加67%、36%和14%。其中,美联储总资产增加2.79万亿美元至6.95万亿美元,总资产规模占美国GDP比重从19.3%升至35.8%。

“非常规”货币政策工具“常态化”,美联储成为“最终交易商”。急速膨胀的资产规模,直接带动资产价格V型反转,同时也意味着政策退出将比2018年缩表更加艰难。

相比之下,国内央行更加前瞻谨慎。二季度以来,央行并未跟随发达经济体继续大水漫灌,反而前瞻地边际收紧。4月政治局会议、6月国常会先后强化了市场降准降息的预期,但均未兑现,反而央行延续鹰派表态,明确“不搞负利率”、考虑“政策适时退出”、强调“珍惜常规状态的货币政策”。而从7月10日的央行新闻发布会开始,前瞻指引更为明晰,货政基调还是“灵活适度”,但重心从“灵活”切换为“适度”。

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央行强调低利率政策的弊病,是为了确保货币政策的可持续发展,从而为“十四五”规划和“双循环”格局更好地储备政策空间。回顾央行过去表态,在2019Q3美联储重启降息周期时,央行高层就曾表态,未来几年内能够保持正常货币政策的经济体将会是全球经济的亮点。

结合央行专栏,低利率政策容易导致的弊端包括:1)利率过低可能导致“资源错配”。利率如果严重低于和经济潜在增速相适应的水平,就会产生套利的问题,导致资金大量流向僵尸企业,对制造业的融资产生挤出效应,阻碍技术创新和产业升级转型。

2)低利率容易催生金融加杠杆、增加金融风险。例如,低利率在金融危机前催生了美国房地产泡沫、资产证券化过程中的金融加杠杆。另外一个例子是2014-2016年在国内“资产荒”背景下的金融加杠杆。

3)低利率导致经济“脱实向虚”。例如,在金融危机后低利率导致美国非金融企业大规模发债回购股票,而不是扩大资本支出。另外一个例子,金融危机前日本企业流行“日元套息交易”,即借入低利息的日元,再将日元换成美元资产。然而随着金融危机爆发,资金流向逆转,日元开始急剧升值、股市暴跌,给日本制造业带来沉重打击。

从长周期的视角来看,中国的均衡利率水平明显高于欧美国家,因此没有必要搞低利率政策。主要原因是中国经济潜在增速更高,具体体现在中国人口抚养比相对较低、技术进步的空间与动能仍然很大、内需潜力优势巨大等长期结构性因素。

均衡利率(即实际中性利率)代表能使通胀稳定、经济以潜在增速水平实现增长的一种实际政策利率水平,所以它是央行制定货币政策的重要标尺,长期来看政策利率应该保持在均衡利率与通胀目标之和附近。

欧美发达经济体的均衡利率水平在过去几十年一直在下降,金融危机后下降趋势尤为明显。比较直接的原因是经济潜在增速下降,二者的长期走势(图11)较为吻合。根据Holston-Laubach-Williams (2017)模型的测算,截止2019年四季度,美国、欧元区均衡利率分别为0.53%和0.17%。考虑到欧美疫情爆发、防控不如中国严格导致疫情对经济的影响不再限于短期,更低的均衡利率迫使海外央行不得不重返低利率政策。

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欧美经济潜在增速的下降,可能源于财富分配不均、收入差距扩大、人口老龄化、技术进步放缓、产业结构失衡等因素导致的消费、投资意愿下降。从人口结构来看,2019年中国的人口抚养比(非劳动年龄人口数量与15-64岁人口数量之比)为41.4%,而美国、欧元区、日本分别为53.3%、56.0%、68.3%,它们的劳动力结构比中国更加老龄化。

从技术进步来看,主要发达国家的全要素生产率(TFP)增速在过去几十年不断下滑。受益于对外开放和参与全球化分工,2001-2010年中国TFP复合增速为3.5%,大幅领先主要发达国家,而2011-2017年复合增速下滑到0.7%,但是仍然高于美国(0.4%)和日本(0.6%),仅落后于德国(1.0%)。

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央行对发达经济体实施低利率政策后的效果并不看好:1)欧美日央行实施零利率/负利率政策后,并没有改变经济潜在增速下降和均衡利率下降的长期趋势。总量政策很难解决长期结构性问题。

2)从欧央行和日本央行负利率政策效果来看,商业银行均出现净利差收窄、利润下降,欧洲、日本银行股表现长期低于美国银行股。由于存款利率受到零下限的限制,负利率政策下剔除通胀的实际存款利率就明显上升,银行净利差的压缩会导致净资本被侵蚀,由于监管对于银行杠杆率的约束,可能导致银行信贷收缩,严重损害了负利率政策的有效性。

3)低利率环境下,通胀预期可能跟随名义利率同向下降。即使央行将名义利率降至零甚至负利率,实际利率可能仍然不变,陷入“流动性陷阱”。

从短周期的视角来看,中国的经济复苏领先全球,信用大幅扩张,下半年货政逆周期调节也暂无必要加码。6月IMF再次下调2020年全球经济增长预期至-4.9%,较4月预测下修了1.9个百分点,而中国在全球范围内是唯一有望实现正增长(1.0%)的主要经济体。

上半年宽信用力度显现,也解释了为何央行在5月份有底气前瞻收紧。2020年上半年社融存量同比增速为12.76%,结合此前易纲行长透露的“预计全年社融增量将超过30万亿元”,全年增速预计为11.94%。上半年名义GDP累计同比增速为1.26%,因此社融增速与名义GDP增速之差为11.50%,2009年上半年该缺口为22.29%,可以粗略理解为宽信用力度约为2009年同期的一半。

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低利率政策亦不利于兼顾汇率稳定、货政独立性和资本持续流入的多重目标。长期来看,我们需要维持一个较高的中美利差水平和稳定的人民币汇率预期,确保人民币资产吸引力持续上升,从而依靠外资的持续流入来促进金融开放和产业升级,推动人民币国际化进程。过去三年,外资平均每年增持1.13万亿人民币金融资产,主要以股票和债券为主。过低的长端利率,会导致人民币汇率的安全垫不够,从而动摇外资持续流入的信心。

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总体而言,央行对“低利率”政策的不认同基本封死了利率下行的想象空间。如果对经济指标“鸡蛋里挑骨头”,那么总能找出一段时间内好坏参半的证据,否则经济全面好转则意味着将很快走入过热,而2013年后,中国经济更多面临的是治疗“顽疾”,以及通过实现转型升级,扩大有效供给曲线的外沿。市场争议经济复苏斜率有多高,但我们认为更重要的应该关注向上趋势是确定的这一常识(也是共识)。结合上文复盘,央行已经连续三个季度释放了相对矜持信号,除非经济出现严重的衰退,否则央行趋势性宽松很难重现,那么利率下行的想象空间将会非常有限。结合此前多篇报告的论述,我们维持这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%附近的判断。

我们的心愿是…轻松投资,快乐生活…

国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

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